对冲基金如何赚钱

导读：　　　对冲基金(也称避险基金或套利基金)意为风险对冲过的基金,起源于50年代初的美国。下面是中国招生考试网www chinazhaokao com 小编为大 ...

　　对冲基金(也称避险基金或套利基金)意为“风险对冲过的基金”,起源于50年代初的美国。下面是中国招生考试网www.chinazhaokao.com 小编为大家带来的对冲基金如何赚钱，希望能帮助到大家! 

　　对冲基金如何赚钱

　　一个故事让你明白对冲基金如何赚钱

　　听说对冲基金是“风险对冲过的基金”，这是不是说对冲基金就没有风险了呢?对冲基金究竟是如何在规避和化解投资风险的前提下赚钱的呢?不少投资者一定还搞不清楚对冲基金是如何操作的，那么小编就化繁为简，用一个故事来让投资者获得对对冲基金简单的认知。

　　对冲基金如何赚钱?小明期末考试一结束立刻就去和爸比说，我肯定能及格，先把礼物买给我吧!爸比一高兴就给小明买了礼物。然而礼物到手，小明开始发愁，这万一要是没及格怎么办?肯定要挨打的。

　　小明灵机一动，跑到奶奶面前开哭，说考试不及格爸比会打我!奶奶用拐棍“咚”的一声戳了一下地板：他敢!小明一边抹泪一边想：恩，终于可以安心去打球了……

　　注意，这么一来，小明考试及不及格都不重要了，关键是，能不能把玩具弄到手。

　　长大后小明成为了一名基金经理，但是在他看来，干的事情和小时候差不多。首先构建一个自认能够带来超额预期年化收益(Alpha)的股票组合，这相当于你不知道及没及格(未来市场涨还是跌)的时候，就先把篮球抱在怀里了。

　　然后再建股指期货的空头以期对冲掉系统性风险(Beta)，这样一来，只要小明的组合确实强于大盘，能够创造一定的超额预期年化收益，那么不管大势怎么跌，他都能稳稳的获利了。

　　严格来说，在对冲基金的定义里，这种操作策略叫做α(阿尔法)策略，指的是股票组合超越股票指数所带来的超额预期年化收益。这也就是所谓的，不管市场涨跌，对冲基金都能赚取阿尔法。

　　对冲基金怎么赚钱

　　对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意为“风险对冲过的基金”，起源于20世纪50年代初的美国。其操作宗旨是利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上规避和化解证券投资风险。

　　量子基金(QuantumFund)和配额基金(QuotaFund)：都属于对冲基金(HedgeFund)。其中前者的杠杆操作倍数为八倍、后者可达20倍，意味着后者的报酬率会比前者高、但投资风险也比前者来得大，根据Micropal的资料，量子基金的风险波动值为6.54，而配额基金则高达14.08。

　　举个例子，在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。

　　基本内涵

　　人们把金融期货和金融期权称为金融衍生工具(financial derivatives)，它们通常被利用在金融市场中作为套期保值、规避风险的手段。随着时间的推移，在金融市场上，部分基金组织利用金融衍生工具采取多种以盈利为目的投资策略，这些基金组织便被称为对冲基金。目前，对冲基金早已失去风险对冲的内涵，正好相反，现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。

　　起源与发展

　　对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。1949年世界上诞生了第一个有限合作制的琼斯对冲基金。虽然对冲基金在20世纪50年代已经出现，但是，它在接下来的三十年间并未引起人们的太多关注，直到上世纪80年代，随着金融自由化的发展，对冲基金才有了更广阔的投资机会，从 此进入了快速发展的阶段。20世纪90年代，世界通货膨胀的威胁逐渐减少，同时金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金进入了蓬勃发展的阶段。据英国《经济学人》的统计，从1990年到2000年，3000多个新的对冲基金在美国和英国出现。2002年后，对冲基金的收益率有所下降，但对冲基金的规模依然不小，据英国《金融时报》2005年10月22日报道，截至目前为止，全球对冲基金总资产额已经达到1.1万亿美元。

　　在一个最基本的对冲操作中。基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中、基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股。则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。

　　特点

　　经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。现在的对冲基金有以下几个特点：

　　(1)投资活动的复杂性。

　　近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本。高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设什，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。

　　(2)投资效应的高杠杆性。

　　典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆惜贷(Leveradge)在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种打杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。

　　(3)筹资方式的私募性。

　　对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动;基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募集资金。

　　(4)操作的隐蔽性和灵活性。

　　对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别.在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资产组合定义。即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资：同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。

　　对冲基金的运作

　　最初的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金才被用于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。可是，随着时间的推移，人们对金融衍生工具的作用的理解逐渐深入，近年来对冲基金倍受青睐是由于对冲基金有能力在熊市赚钱。从1999年到2002年，普通公共基金平均每年损失11.7%，而对冲基金在同一期间每年赢利11.2%。对冲基金实现如此骄人的成绩是有原因的，而且它们所获得的收益并不像外界所理解的那么容易，几乎所有对冲基金的管理者都是出色的金融经纪。

　　价格/交易量被对冲基金所利用的金融衍生工具(以期权为例)有三大特点：

　　第一，它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，人们把其称为对冲基金的放大作用，一般为20至100倍;当这笔交易足够大时，就可以影响价格;

　　第二，根据洛伦兹·格利茨的观点，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格(strike price)不利于期权持有者，该持有者可以不履行它。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资(即投机);

　　第三，根据约翰·赫尔的观点，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产(特定标的物)的现货价格，其本身的价格越低，这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

　　对冲基金管理者发现金融衍生工具的上述特点后，他们所掌握的对冲基金便开始改变了投资策略，他们把套期交易的投资策略变为通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。

　　现时，对冲基金常用的投资策略多达20多种，其手法可以分为以下五种：

　　(一)长短仓，即同时买入及沽空股票，可以是净长仓或净短仓;

　　(二)市场中性，即同时买入股价偏低及沽出股价偏高的股票;

　　(三)可换股套戥，即买入价格偏低的可换股债券，同时沽空正股，反之亦然;

　　(四)环球宏观，即由上至下分析各地经济金融体系，按政经事件及主要趋势买卖;

　　(五)管理期货，即持有各种衍生工具长短仓。

　　对冲基金的最经典的两种投资策略是“短置”(shortselling)和“贷杠”(leverage)。

　　短置，即买进股票作为短期投资，就是把短期内购进的股票先抛售，然后在其股价下跌的时候再将其买回来赚取差价(arbitrage)。短置者几乎总是借别人的股票来短置(“长置”，long position，指的是自己买进股票作为长期投资)。在熊市中采取短置策略最为有效。假如股市不跌反升，短置者赌错了股市方向，则必须花大钱将升值的股票买回，吃进损失。短置此投资策略由于风险高企，一般的投资者都不采用。

　　“贷杠”(leverage)在金融界有多重含义，其英文单词的最基本意思是“杠杆作用”，通常情况下它指的是利用信贷手段使自己的资本基础扩大。信贷是金融的命脉和燃料，通过“贷杠”这种方式进入华尔街(融资市场)和对冲基金产生“共生”(symbiosis)的关系。在高赌注的金融活动中，“贷杠”成了华尔街给大玩家提供筹码的机会。对冲基金从大银行那里借来资本，华尔街则提供买卖债券和后勤办公室等服务。换言之，武装了银行贷款的对冲基金反过来把大量的金钱用佣金的形式扔回给华尔街。

　　著名的对冲基金

　　对冲基金中最著名的莫过于乔治·索罗斯的量子基金及朱里安·罗伯逊的老虎基金，它们都曾创造过高达40%至50%的复合年度收益率。采取高风险的投资，为对冲基金可能带来高收益的同时也为对冲基金带来不可预估的损失。最大规模的对冲基金都不可能在变幻莫测的金融市场中永远处于不败之地。

　　量子基金

　　乔治·索罗斯1969年量子基金的前身双鹰基金由乔治·索罗斯创立，注册资本为400万美元。1973年该基金改名为索罗斯基金，资本额跃升到1200万美元。索罗斯基金旗下有五个风格各异的对冲基金，而量子基金是最大的一个，也是全球最大的规模对冲基金之一。1979年 索罗斯再次把旗下的公司改名，正式命名为量子公司。之所谓取量子这个词语是源于海森堡的量子力学测不准原理，此定律与索罗斯的金融市场观相吻合。测不准定律认为：在量子力学中，要准确描述原子粒子的运动是不可能的。而索罗斯认为：市场总是处在不确定和不停的波动状态，但通过明显的贴现，与不可预料因素下赌，赚钱是可能的。公司顺利的运转，得到超票面价格，是以股票的供给和要求为基础的。

　　量子基金的总部设立在纽约，但其出资人皆为非美国国籍的境外投资者，其目的是为了避开美国证券交易委员会的监管。量子基金投资于商品、外汇、股票和债券，并大量运用金融衍生产品和杠杆融资，从事全方位的国际性金融操作。凭借索罗斯出色的分析能力和胆识，量子基金在世界金融市场中逐渐成长壮大。由于索罗斯多次准确地预见到某个行业和公司的非同寻常的成长潜力，从而在这些股票的上升过程中获得超额收益。即使是在市场下滑的熊市中，索罗斯也以其精湛的卖空技巧而大赚其钱。至1997年末，量子基金已增值为资产总值近60亿美元。在1969年注入量子基金的1美元在1996年底已增值至3万美元，即增长了3万倍。

　　老虎基金

　　1980年著名经纪人朱利安·罗伯逊集资800万美元创立了自己的公司——老虎基金管理公司。1993年，老虎基金管理公司旗下的对冲基金——老虎基金攻击英镑、里拉成功，并在此次行动中获得巨大的收益，老虎基金从此名声鹊起，被众多投资者所追捧，老虎基金的资本此后迅速膨胀，最终成为美国最为显赫的对冲基金。

　　20世纪90年代中期后，老虎基金管理公司的业绩节节攀升，在股、汇市投资中同时取得不菲的业绩，公司的最高赢利(扣除管理费)达到32%，在1998年的夏天，其总资产达到230亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金。

　　1998年的下半年，老虎基金在一系列的投资中失误，从此走下坡路。1998年期间，俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价一度跌至147：1，出于预期该比价将跌至150日元以下，朱利安•罗伯逊命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重。在有统计的单日(1998年10月7日)最大损失中，老虎基金便亏损了20亿美元，1998年的9月份及10月份，老虎基金在日元的投机上累计亏损近50亿美元。

　　1999年，罗伯逊重仓美国航空集团和废料管理公司的股票，可是两个商业巨头的股价却持续下跌，因此老虎基金再次被重创。

　　从1998年12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出，到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走， 投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，从而影响长期投资者的信心。因此，1999年10月6日，罗伯逊要求从2000年3月31日开始，旗下的"老虎"、"美洲狮"、"美洲豹"三只基金的赎回期改为半年一次，但到2000年3月31 日，罗伯逊在老虎基金从230亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的情况宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务。老虎基金倒闭后对65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，朱利安•罗伯逊个人留下15亿美元继续投资。

　　对冲基金投资案例

　　已经被人们了解的众多对冲基金投资案例中，对冲基金对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。同时，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，对冲基金的这种行为被认为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。经济学界所公认，市场作为一个配置资源的机制是有效的，但是，一旦有对冲基金操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价;从全球角度看，都是一种净的福利损失。

　　1、1992年狙击英镑：

　　1979年始，还没有统一货币的欧洲经济共同体统一了各国的货币兑换率，组成欧洲货币汇率连保体系。该体系规定各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”的25%范围内允许上下浮动，如果某一成员国货币汇率超出此范围，其他各国中央银行将采取行动出面干预。然而，欧共体成员国的经济发展不平衡，财政政策根本无法统一，各国货币受到本国利率和通货膨胀率的影响各不相同，因此某些时候，连保体系强迫各国中央银行做出违背他们意愿的行动，如在外汇交易强烈波动时，那些中央银行不得不买进疲软的货币，卖出坚挺的货币，以保持外汇市场稳定。

　　1989年，东西德统一后，德国经济强劲增长，德国马克坚挺，而1992年的英国处于经济不景气时期，英镑相对疲软。为了支持英镑，英国银行利率持续高企，但这样必然伤害了英国的利益，于是英国希望德国降低马克的利率以缓解英镑的压力，可是由于德国经济过热，德国希望以高利率政策来为经济降温。由于德国拒绝配合，英国在货币市场中持续下挫，尽管英、德两国联手抛售马克购进英镑，但仍无济于事。1992年9月，德国中央银行行长在《华尔街日报》上发表了一篇文章，文章中提到，欧洲货币体制的不稳定只有通过货币贬值才能解决。索罗斯预感到，德国人准备撤退了，马克不再支持英镑，于是他旗下的量子基金以5%的保证金方式大笔借贷英镑，购买马克。他的策略是：当英镑汇率未跌之前用英镑买马克，当英镑汇率暴跌后卖出一部分马克即可还掉当初借贷的英镑，剩下的就是净赚。在此次行动中，索罗斯的量子基金卖空了相当于70亿美元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一个多月时间内净赚15亿美元，而欧洲各国中央银行共计损伤了60亿美元，事件以英镑在1个月内汇率下挫20%而告终。

　　2、亚洲金融风暴

　　1997年7月，量子基金大量卖空泰铢，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。之后危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区，港元便成为亚洲最贵的货币。其后量子基金和老虎基金试图狙击港元，但香港金融管理局拥有大量外汇储备，加上当局大幅调高息率，使对冲基金的计划没有成功，但高息却使香港恒生指数急跌四成，他们意识到同时卖空港元和港股期货，前者使息率急升，拖跨港股，就“必定”可以获利。1998年8月索罗斯联手多家巨型国际金融机构冲击香港汇市、股市和期市，以惨败告终。然而，香港政府却在1998年8月入市干预，令对冲基金同时在外汇市场和港股期货市场损手。

　　对冲基金炒股赚钱的策略 现在用来炒A股更赚钱

　　中国债市出现过热迹象 跟股市大跌前一样

　　1939年，《伟大的盖茨比》的作者菲茨杰拉德发表了一篇约1100字，题目为《失去的十年》的短篇小说，书里的主角给人的感觉是，在过去十年周游全球，生活精彩万分，而实际上，他不过是沉迷于酒精十年而已。

　　英国二战结束后1945-1955年的经济萧条，有人想到了用“失去的十年”来形容。而80年代和90年代，这个名词分别与拉丁美洲和日本联系到一起。到了2009年，新世纪[4.52% 资金 研报]的首个十年即将结束时，《时代》杂志把这个称号戴到了美国头上，池田信夫则开始写作《失去的二十年》来探讨日本经济长期停滞的真正原因。2010年，新的十年开始计数，谁会成为接下来的不幸儿?出人意外的是，这次的候选者远超以往，先是主权债务危机引发欧洲经济困境，美国和日本的复苏比预期缓慢，接下来新兴市场光芒不再，中国经济开始明显放缓。2015年9月4日，中国财政部长楼继伟在G20财长和央行行长会议上谈及中国经济的发展前景，表示“未来5年严峻状态将持续，说不定是10年”。

　　

 

　　在大学教授对冲基金的课程里，我会问学生更愿意为当前的经济困境出谋划策，还是乘坐时光机回到过去指点江山?大多数学生选择了过去，分享他们的治国方略。接下来我再会问一个最喜欢的问题：回到过去，比如2000年，在互联网泡沫破灭的经济困境下，接下来到现在表现最优的投资策略是什么?学生们会逐一列举股票对冲、市场中性、债券套利、事件驱动、全球宏观等策略，但是答案揭晓时大家仍然非常意外，因为几乎不会被提到的“困境证券”(distressed securities，也可译作受压/财困证券)策略表现最优。图1显示，当时投资于困境策略的100元会在今年9月底增值到312元，不仅远高于标普500指数的131元，也远高于排名第二的固定收益套利的278元。

　　困境策略优异的表现并不局限于最终业绩，实际上16年里绝大部分时间里都远超其他选择。另外，这张图也显示了美国失去的十年，最初的100元到2009年末只值76元。如果回到1990年呢?投资于困境策略的100元会增值到1450元，其累积回报仅次于股票对冲排名第二。图2是三个代表性指数按年回报表现。那么鲜为人知的困境证券策略是什么?为什么可以表现如此优异?为什么进行这一策略的投资主体是对冲或者私募股权基金，而非传统的投资机构或者个人?

　　

 

　　困境策略的投资目标是因为各种原因将要陷入、已经处于或者即将脱离破产重组等财务困境的公司。2015年初广为人知的例子包括深圳的佳兆业和香港的亚洲电视。困境证券指的是这些公司的股票、债券、银行贷款、贸易索偿权或者租约，不仅他们的评级会被下调，被交易所停牌或除牌，分析师停止关注，价格也会因为持有者卖出，购买者缺乏而出现大幅的折扣，往往低于应有的价值。

　　传统的投资机构如银行、共同基金，保险或养老基金，因为公司章程、信托责任和监管规定不允许购买非投资级别证券，或者因为流动性缺乏而回避困境证券，而不受限制的个人则出于厌恶风险，损失和不确定性的考虑而远离。更关键的是，他们都缺乏相应的知识和人才去进行资产估值和风险控制、解决与重组或清算相关的复杂法律问题，以及解决债权人和股权人之间旷日持久的讨价还价和其他矛盾纠纷。

　　基于这些麻烦，困境证券的高风险和低流动性是不是意味着将来的预期高收益?比如困境债券价格下跌后收益率会上升超过同样期限政府债券的10%升值更多，到期日是不是真的可以全额偿付?金融学研究发现，这一通常的投资定律对于困境证券整体并不成立。被动式不加挑选地投资于困境证券的回报很不理想，只有主动地投资在那些真正能够脱困的公司才可能实现高额回报，而这正是受监管约束较少又拥有专业人才的对冲和私募股权基金大展身手的舞台。此外，对冲和私募股权基金通常收取的2%的管理费和20%的业绩费为基金管理人提供了强大的激励去创造价值。从外部环境来讲，对冲基金行业的成长，更具流动性的债权交易市场以及针对破产保护法律的演变都有助于困境策略的发展机会。

　　具体来说，成功的基金管理人需要了解和分析公司的基本面、历史业绩、困境产生的原因、资本结构、债权特征和债务条款;要解决的法律问题包括破产程序、税务问题、不同级别债权人的权利，不良资产剥离;在交易执行方面需要了解市场最新动态、设计风险套利模型、进行交易流动性管理、预计并解决破产程序中出现的权利纷争等等。在这个基础上，私募股权基金倾向于购买困境证券后，帮助公司完成资产重组，完善治理结构，设计发展策略，并最终通过重新上市或者并购来实现高额回报。

　　而对冲基金相对而言，它较多关注困境证券本身产生的交易机会。比如针对将要陷入破产的困境证券，基金管理人可以买入折价的债券(期望公司申请破产之前收到的债券息票收益加上破产后资产清算都价格高于买入价格)或者卖空股票(期望股票价格持续下跌)。针对已经处于破产重组或清算的困境证券，基金管理人可以购买向债权人发行的股票，或者买入次级债权证券以等待在重组过程中被转换成股票，原因在于这些股票和次级债权通常被低估。

　　以上属于非对冲单向投资策略，而对冲策略则针对资本结构的定价差异和获得赔付的先后顺序做双向投资。比如在买入优先级债权的同时卖出次级债权，或者买入优先股的同时卖出普通股。此外，传统的期权和创新的信用违约互换等衍生产品也为困境证券的多空仓位提供了更多的对冲机会。现实中对冲和私募股权基金的在困境策略上的差别早已变得模糊，采取主动策略的对冲基金通常加入债权人或股权人委员会，并亲自处理破产重组和再融资的程序，希望在过程公平公正的基础上争取对自己最有利的条件，实现投资的保值增值。由于业界还没有提供一个显示私募股权基金专注困境投资业绩的代表性指数，我们通常用图1中的困境证券指数来理解这个策略的表现。

　　19世纪中期的英国铁路建设泡沫破灭后许多公司包括英格兰银行陷入困境，他们的股票价格跌到原价的十分之一，最早的一批困境投资者由此诞生。19世纪中后期，同样的铁路业暴涨暴跌在美国发生，只不过困境证券的主体由股票换成了债券。美国30年代的公用事业和80年代的房地产业都见证了困境证券的出现和大获其利的投资者。80年代高收益债券市场蓬勃发展的一个副产品是许多公司到90年代陷入困境。2000年以来，多次破产重组的航空和汽车公司带来了困境投资的新机会。在欧洲，高收益债券市场直到欧元区的诞生才发展起来(图3中欧洲的困境指数从2001年9月才有数据)，由于破产程序上的区别，困境投资没有美国那么活跃，而亚洲和新兴市场反而因为经济高增长而充满机会(见图3，数据来自尤里卡对冲网，彭博不提供给困境策略分地区指数)。

　　

 

　　虽然困境证券策略历史很长又回报可观，普通人往往很少听说或难以理解，专长于该策略的对冲基金常被蔑称为吸血鬼或者秃鹫(以腐肉为食)。应该说有几件值得一提的事，让大众对困境投资有了全新的理解。

　　2002年我刚到美国不久就被朋友多次带到即将关门的凯马特连锁超市购买廉价的家居用品，这家有着103年历史的超市因为美国经济衰落，沃尔玛的崛起和自己糟糕的营销策略不得不申请破产重组，其股价也从2001年最高的每股13美元跌到了2002年的1美元。随后我基本忘掉了这家公司，直到了2004年11月看到《商业周刊》的报道才惊讶地发现该公司的股价已经回升到了90多元。报道的主角是凯马特起死回生背后的功臣——对冲基金经理艾迪·兰伯特，文章标题很具有吸引力：“他是下一个沃伦·巴菲特吗?”

　　兰伯特采取的正是经典的困境证券策略，他低调地买入了价值超过10亿美元凯马特违约债权后，成功进入到破产法院指定的重组委员会，随后他以大约面值40%的价格从银行买入大量债券。据估计总花费不到10亿美元，却成功地控制了这家曾经价值230亿美元的公司。随后一系列的资产清理和结构重组让凯马特顺利在2003年第二季度结束破产保护。当债权转换成股权时，兰伯特控制了公司新发行股票中51%的股份。市场给予的回报则是股价从2003年5月每股约15美元持续上涨到2005年3月的140多美元。2004年兰伯特的收入名列排行榜第一名并创下一个记录：他是第一个实现年收入十亿美元的对冲基金经理，虽然这个记录很快被超越，他在过去十年仍然是排行榜的常客。

　　《商业周刊》的记者很擅长讲故事，文章一开始就说在兰伯特忙于投资凯马特时却发现自己陷入了困境。一个深夜他被四个陌生人在停车场用枪绑架，然后只能躺在汽车旅馆的浴缸里和绑匪谈判，一方索要500万美元，但是100万也可以放人，一方只愿意出4万美元。被绑架的两天时间里笨头笨脑的绑匪拿着兰伯特的信用卡几次电话订购匹萨，兰伯特警告他们这样做会被警察追踪到，而自己没有看见四个人的样貌，倒不如放了他，这样他愿意事后支付500万美元。天真的绑匪放人后很快就被警察抓获，而兰伯特实际没有付出一分钱的赎金。文章另外一个大卖点是，详细讲述了兰伯特是如何在大学期间以反向工程的方式去学习巴菲特的投资策略，他让自己坐上时光机回到过去，收集市场信息，然后去体会巴菲特的决策为什么会与众不同。

　　的确，困境策略和巴菲特擅长的价值投资有许多相似之处，兰伯特的投资哲学也几乎和巴菲特一模一样，唯一的区别在于巴菲特只投资因外部因素而受挫但管理层优秀的公司，而兰伯特愿意替换掉不合格的管理层，聘请专才或者亲自来管理自己控制的公司。事实上，兰伯特成为新的凯马特控股公司董事长后，在2004年收购了西尔斯百货连锁店，并于2013年出任西尔斯的首席执行官，也许这又是一个记录：同时具备对冲基金和百货商店首席执行官身份的恐怕别无他人。

　　

 

　　兰伯特的故事以及他和巴菲特的相似性，有助于改变普通人对专长于困境证券的对冲基金的看法。另外值得一提的就是，学术界发现困境策略投资在价值创造上的贡献。中国学者姜纬、李凯、王伟研究了1996-2007年对冲基金投资于破产重组公司的策略和业绩，指出对冲基金首先非常擅长挑选陷入困境但生存机会高的公司，这主要是通过研究公司原有的资本结构来实现的;其次他们选取合适的证券形式进行战略布局以重构公司资本结构，使得他们的行动对于持有的证券价值具有最大影响力。具体来说就是他们倾向成为无担保债权人，这样既可以在债务人和有担保债权人之间实现权利平衡，又可以取得成本和收益的最大化。第三，有对冲基金参与的破产重组和更高的债务回收、更好的股票表现联系在一起，特别是对冲基金取得的回报并不是以牺牲其他债权人或者股权人的利益而实现的，这种整体收益的结果体现出对冲基金的经济和社会价值。另外，困境投资基金比使用其他策略的对冲基金投资期更长，避免了因为追求短期利润目标而对所投资公司造成的负面影响。图4是他们文章中列举的业界最成功的公司。

　　最近一位韩国学者扩展了这个研究，申请破产保护的公司除了进入正式的重组程序，还有其他一些解决方案，包括法院外解决和打包重组(进入法院程序前协商好重组方案)。她发现对冲基金的参与有助于在债权人，股权人和债务人之间达成有效的合同从而帮助增加重组成功概率，加快重组进程和提升公司的整体价值。

　　

 

　　最近世界银行和国际货币基金组织都下调了全球经济增长率的预测，“失去的十年”不再与我们无关，希望这样一个简单的介绍可以让读者认识到危中有机。虽然说投资就好比开车，只看后视镜是危险的，过去的策略表现不能用来“预测”未来，但是认识过去可以帮助我们更好地去“规划”未来。

　　我还建议读者自己做一些研究进行交叉验证，图1-3用到的数据可以在对冲基金研究网和尤里卡对冲网上找到，在与他们齐名的道琼斯-瑞信对冲指数网上可以直接下载到图5(这个数据库从1994年开始)。可以看出，困境证券策略的累积和年化回报仅次于全球宏观，但具有更小的波动率，反映经风险调整的回报率的夏普比率显示困境策略排名第一。还值得一提的是，由于困境策略主要投资于债券，最高月回报并不突出，获得优秀的表现需要专心和耐心。

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